出品：新浪財經上市公司研究院
作者：創投Plus/易舍
頂著“VC第一股”的光環登陸港交所，天圖投資上市首日卻遭遇破發，當天收盤時大跌近25%，次日再跌去15.6%。自2023年11月9日起，公司股價一度連續16個交易日下跌，三周內市值蒸發約17.52億港元。截至發稿日，天圖投資每股價格在3港元上下浮動，較發行價已“腰斬”；最新市值不足23億港元，近一個月日均換手率幾乎為零。
如此慘淡的局面，似乎沒有令徘徊在二級市場外的博將資本心生退意。
據港股披露易公開信息顯示，私募投資基金管理機構博將控股有限公司（下文簡稱：博將資本）時隔近一年再次更新招股說明書，依舊由光大證券(601788)（維權）和德意志銀行擔任聯席保薦人，繼續準備沖擊主板上市。
百億規模參投94個項目只有3筆退出
清科研究中心報告顯示，2023年中國股權投資市場整體延續下行趨勢。報告期內，新募集基金數量和總規模同比分別下降1.1%、15.5%；投資案例數和披露投資金額同比分別減少11.8%、23.7%；包括IPO、并購、回購和股權轉讓等方式在內的退出事件數量較2022年下滑9.6%。
博將資本這一年的日子也不好過。
據招股書顯示，2023年公司實現總營收1.54億元，同比顯著下降27.1%。其中，基金管理費與2022年相比微降3.5%，附帶權益收入大幅減少46.4%。以自有資金投資實現的投資損益凈額只有區區51萬元，而2020-2022年分別為4306.9萬元、8473.2萬元、1725.1萬元；凈利潤錄得4411.7萬元，同比銳減58.9%，比2020年同指標還要少近1000萬元。
營收、凈利雙降，是博將資本LP結構單一、投資策略集中埋下的苦果。
從募資端來看，截至2023年12月31日，博將資本旗下共有80只基金，資產管理總規模約為101.63億元�；鹜獠客顿Y者（下文簡稱：LP）共1525名，其中約97.8%為個人投資者，對實繳資本總額的貢獻比例約為94.3%，不少于50%的資金來自高凈值個人。
從投資端來看，博將資本成立至今累計投資了94家公司。目前仍持有的91家投資組合公司中，有80家為高科技初創企業，涵蓋高科技服務、數字信息技術、先進制造與自動化、醫藥與醫療技術、新材料等行業。在歸屬于基金持有份額的投資組合公司中，高科技企業的股權公允價值占比達97%。
然而苦心經營逾10年，博將資本僅實現了3筆完全退出，均由被投公司回購股份完成，投資收益倍數（MOIC）分別為1.3倍、1.4倍、3.2倍。另外有7筆投資，公司通過股權轉讓實現部分退出。預計2023-2024年底，博將資本將有9只基金陸續到期清算，超七成僅完全或部分退出了1-3家投資組合公司。
多項關鍵指標縮水個人LP扛不住了？
值得一提的是，博將資本尚未對已經上市的極米科技和智云健康進行減持。前者2021年以133.73元/股登上科創板，股價曾一路整蕩走高。但行業競爭加劇、經營業績下滑，極米科技近三年已跌去近60%；后者2022年于港交所亮相，發行市值179.05億港元�？蛇B年虧損難題遲遲未解，如今股價下探低至1.70港元/股，市值蒸發超90%。
已上市的公司表現不佳，未上市的公司一方面需要經受更加嚴格的監管審核、面對更加嚴峻的國際關系，退出路徑顯著收窄，另一方面資金鏈承壓、爆雷風險陡增。
昔日的大數據“獨角獸”睿至科技，2024年作為被告卷入的司法案件有62起，累計被執行總金額1.75億元，多次陷入創始人“跑路”、拖欠工資等丑聞。而博將資本除了2022年向獨立第三方轉讓股權收回了投資成本的44.3%，其余資金恐怕只能是“竹籃打水一場空”。
以上種種，導致博將資本的多項關鍵指標惡化。2021-2023年，公司的內部收益率（IRR）和剔除基金管理費后的凈內部收益率（Net IRR）雙雙呈下降趨勢，分別由21.2%降至14.7%、由20.0%降至13.4%。項目層面的投資收益倍數（MOIC）和基金層面的總投資倍數（TVPI）也持續縮水，2023年兩項指標較2021年分別減少21.7%、14.3%。
報告期內，代表LP投資回報水平的分配至實繳資本比例（DPI）雖然有所提升至34.7%，但在不考慮時間價值的情況下，DPI大于100%才說明LP開始盈利，該指標與真正收回成本之間還存在不小的距離。尤其投資周期最長的鼎升系列基金，最早成立于2015年，DPI竟然只有14.2%。
博將資本的基金募資對象以高凈值個人LP為主，而此類LP大多追求財務回報。陪跑多年回本遙遙無期，加上《私募投資基金監督管理辦法（征求意見稿）》提高了自然人投資者門檻，不少個人LP開始離場。
結合招股書和中國證券投資基金業協會公開數據分析，2023年博將資本合計舉辦了106場客戶活動，僅向37名新投資者募得1.08億元。相較之下，2022年公司共向121名新投資者募集了4.02億元。眼下2024年進程已過半，博將資本卻還未完成任何新基金的登記、備案和募集。由此可見，想要從個人LP口袋里掏錢，難度只會越來越大。
賬面資金逐年下滑只剩71.5萬 申請香港9號牌照謀出海轉型
募資、退出不暢，博將資本的現金流愈發吃緊。
據兩版招股書顯示，2020-2023年，公司經營活動產生的現金流量凈額分別為1539.8萬元、3880.8萬元、6862.5萬元、1033.7萬元，近年來不斷縮減。報告期內，現金及現金等價物分別錄得70.9萬元、1766.3萬元、1515.7萬元、166.5萬元。截至2024年4月30日，博將資本的銀行結余及現金只剩71.5萬元，較2023年末減少57.1%。
與此同時，公司的應付貸款、應付控股股東款項和租賃負債直線攀升，從2020年的2069.7萬元增長至2023年的1.97億元，資產負債率三年內提高了近30個百分點。截至2024年4月30日，博將資本的債務總額約為1.62億元，其中92.2%為公司對控股股東、創始人羅闐和妻子楊夢樵以及羅闐胞姐的負債。
值得關注的是，博將資本對羅闐胞姐的借款高達1.12億元，主要用于公司2023年首次遞表前的內部并購重組。該筆貸款原定無抵押、按中國銀行(601988)間同業拆借年利率計息并須于一年內償還。但礙于囊中羞澀，公司已與借款人簽訂補充協議，將還款期限延長至2026年12月，且豁免了應付利息。
無論如何，借助上市募資來緩解流動性，對于博將資本而言已是箭在弦上不得不發。
不過，股權投資機構的業績與市場深度綁定，資產價值的回撤和上漲都會被放大，且具有一定的滯后性，因此二級市場更傾向于低估此類公司。美股上市的老牌私募股權投資機構KKR、阿波羅全球管理、凱雷集團和TPG，市盈率（TTM）常年處于5-10倍之間。港股的綜合性資產管理機構諾亞控股，是活躍的私募股權母基金歌斐資產母公司，最新市盈率（TTM）也才4.24倍。天圖投資上市后的節節敗退，更無疑如同一盆冷水。業績不甚亮眼、抗風險能力薄弱的博將資本能否成功突出重圍“上岸”，前景并不明朗。
（來源：wind）
或因如此，博將資本有意“曲線救國”。
據公開報道顯示，今年1月博將資本已正式向香港證監會申請9號牌照，積極拓展海外業務。9號牌照的正式名稱為資產管理牌照，是由香港證監會發布執行的《證券及期貨條例》第9類受規管業務資格牌照。獲得該牌照的投資機構可以直接參與境外投資，也可以管理運用海外投資者的資金，為高凈值客戶提供股權、債券、衍生品、外匯等全品類服務。若能順利拿下牌照，博將資本的海外募資通道也許得以成型，嘗試其他金融業務增加收入不失為當前留在牌桌上的自救方法。
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